核心结论

调研显示限产执行情况较为宽松，但废钢比例普遍明显下降，钢厂仍可灵活调节产量。需求韧性有保障，且由于过年时间早、环保不再抑制需求，需求回归时间较早，预计带动库存较早开始下降，3月份延续N字型中的反弹走势。

而4月份之后，面临利润回升后供应增加，以及需求逐步走弱的双重压力，钢价或进入N字型的下行阶段。

限产执行偏宽松，高炉开工较为平稳，废钢比例明显下降。环保限产取消一刀切之后，整体执行情况偏宽松，调研对象今年的限产比例，确实普遍低于去年取暖季。但钢厂仍然能够根据市场情况，通过废钢添加比例对产量进行调节。2018年11月钢材价格大幅下跌之后，从几家调研的长流程钢厂反馈，废钢比例均有明显下调。

需求韧性有保障，且回归时间较早。需求的延续性在春季可以得到保障。某大型品牌地产开发商反馈，大量项目新开工后，仍然有后续施工的需求。同时京津冀地区2018年受到环保影响，施工进度较慢，为保障开工项目按时交付，2019年仍然有赶施工的需求。

从需求回归的时间来看，也要早于去年。今年过年时间较早，同时环保执行取消一刀切后，不再明显抑制需求，各地区主要的贸易商反馈，出货情况好于去年同期。

库存节奏推演：去化较早，但4月后去化速度放缓。我们对库存走势节奏进行推演，今年需求回归时间较早，库存去化预计也较早。而去年3月底之后，被延后的需求开始出现爆发式增长，导致基数较高。总体看今年库存节奏预计呈现“去化较早，但4月后去化较慢”的特点。

4月份后存下行隐忧，或开始N字型下行阶段。若3月份需求走强推动钢材价格走高，则电炉利润反弹将使得供给迅速恢复。同时，2018年9月开始，土地成交急剧下滑，需求走弱的步伐越来越近，钢材价格将面临供需的双重打压，那么钢价将进入N字型的下行阶段。

正文

春节后螺纹受铁矿带动高开后低走，之后出现五连阴走势，使得市场恐慌心理显现，许多市场人士担心2018年节后暴跌的情况再现。我们在市场最悲观的时刻于2月18日发布的策略报告《螺纹：我被矿难闪了一下腰 回归需求逻辑——黑色金属策略系列（之二十三）20190218》中指出，矿难对铁矿市场的冲击告一段落，螺纹将回归至原有的逻辑，即等待需求启动的阶段。

因此节后需求回归的情况是3月份钢材市场的主导逻辑。我们在2月份最后一周，通过走访及电话的形式，调研了唐山等地区的几家大型钢厂、品牌地产开发商、钢材贸易商，现将交流结果梳理如下。此次报告是节后调研的系列报告第一篇，后续我们仍将调研其他地区的需求回归情况，敬请关注我们的后续报告。

01

限产执行偏宽松，高炉开工较为平稳，废钢比例明显下降

（一）取消一刀切后，限产执行偏宽松

2018年9月，环保政策出现边际转向，在限产执行上取消了一刀切。从调研情况看，整体执行情况偏宽松，调研对象在2018-2019年取暖季的限产比例，确实低于2017-2018年取暖季。某调研钢厂A今年限产比例20%，去年约30%，调研钢厂B今年限产比例也是20%，去年最高达到40%，而调研钢厂C高炉目前则是全开状态。

钢联统计的全国及唐山高炉开工率样本数据也印证了这一情况。去年采暖季期间，唐山平均产能利用率为49.3%，今年迄今为止为67.2%。全国方面，去年采暖季平均利用率为78.5%，今年迄今为止为82.1%。

（二）利润收缩后，废钢是主要调节产量手段

在高炉开工平稳运行的情况下，钢厂仍然能够根据市场情况，对产量进行调节，采用的手段就是废钢比例的调节。在2018年11月钢材价格大幅下跌之后，钢厂主动下调了废钢添加比例，也导致废钢价格也出现大幅下跌。12月后废钢价格大幅反弹，更多的是冬季废钢季节性供应不足导致。

从几家调研的长流程钢厂反馈看，废钢比例均有不同程度下调。钢厂A从最高的19%下调到15%，钢厂B从最高的19%下调到10%，钢厂C从最高的28%下调到18%（该钢厂同时有电炉和转炉）。

我们在年报中提出，2019年在产能小幅增长的情况下，由于电弧炉开工和转炉废钢比例调节非常灵活，实际产量的弹性很大，废钢是今年重要的边际供应。从目前的调研来看，确实在验证这一逻辑。

02

需求韧性有保障，且回归时间较早

在限产执行偏宽松，供应较高的背景下，需求仍然维持较强的韧性。主要来自于以下两个方面，一方面，去年12月房地产新开工面积单月同比增速还在20%以上，地产开工后的3-6个月是钢材消费高峰，春节前的赶工在节后仍然将持续一段时间；另一方面，政策对基建持积极态度，最近各省市均要求加快施工，地方债提前发放，预计基建项目也将比往年提前。

从我们本周调研的地产公司、贸易商反馈看，需求的延续性在春季可以得到保障。某大型品牌地产开发商反馈，公司也以高周转模式运行，大量项目新开工后，仍然有后续施工的需求。同时京津冀地区2018年受到环保影响，施工进度较慢，为保障开工项目按时交付，2019年仍然有赶施工的需求。

从需求回归的时间来看，也要早于去年。去年由于环保限产对需求端也有抑制，导致需求延后到4月初才开始释放。而今年环保执行取消一刀切后，不再明显抑制需求，各地区主要的贸易商反馈，出货情况好于去年同期。贸易商A反馈，当前集团供货的3万吨以上的项目开工率达到65%，比去年高，大项目资金到位。贸易商B反馈，从各地分总经理反馈的信息，今年需求启动还是比较快。地产开工比较快，因地产赶工有延续性。贸易商C反馈，目前出货情况良好，小雨对施工作业影响不大。

03

库存节奏推演：去化较早，但4月后去化速度放缓

结合上述调研的供应、需求情况，我们对今年的库存变动节奏做出推演。若产量维持节前8周6%的增速（节前4周为5%），需求方面按照春节前四周7%（节前8周为13.8%）的需求增速维持一个月，节后6、7周增速降至5%、3%，再往后降至0，则在3月底之前，库存总量将低于去年。但到四月初之后，随着需求同比增速的下滑，库存下降速度将低于去年。

之所以做出这样的需求节奏预测，是因为2018年3月底前需求一直处于被压制的状态，而如前文所述，今年需求回归时间较早，我们预计春节前四周7%的需求增速在3月底之前可以延续。在3月底之后，去年被延后的需求开始出现爆发式增长，导致基数较高，且今年地产开工增速可能逐月下滑，需求增速将逐步下滑，并逐步降为0。总体看今年库存节奏预计呈现“去化较早，但4月后去化较慢”的特点。

04

4月份后存下行隐忧，或开始N字型下行阶段

（一）价格反弹后，又会带来高产量压力

如前文所述，废钢是今年供应的主要边际量。在钢材利润下降后，钢厂主动下调了废钢的用量，电弧炉的开工率也明显下降。然而，3月份价格若如期反弹后，利润回升将导致废钢用量的回升，又会带来高产量的压力。从电炉开工的情况看，目前因利润不佳，短流程钢厂产量较低，后期一旦因钢材价格反弹导致利润回升，这将带来主要的产量回升。

（二）土地成交快速下行，带来新开工面积下行压力

根据调研地产商反馈，土地成交后，快的话5-6个月会有新开工，慢的话需要7-8个月，平均6个月左右。因此土地成交面积可作为新开工面积的先行指标。该地产商也反馈，2018年前三季度拿地较为激进，而四季度开始，市场拿地热情明显消退，土地流拍也开始增多。从100大中城市土地成交面积数据来看，也印证了这一情况，该数据从2018年9-10月开始，增速急剧下降，到了2019年1月，增速已经降至-5.5%。按照6个月左右的滞后期间来看，在4月份开始，新开工面积或出现明显下行压力。

05

总结：短期无忧 远虑渐近

我们认为3月份是兑现自去年12月以来反弹逻辑的时间窗口。我们在年度策略报告中提出，二季度前将走N字型的反弹阶段，主要逻辑一方面是看好二季度之前的需求，另外一方面是钢材利润大幅下行后电弧炉产能将被挤出，这是自去年12月以来钢价反弹的基础。从调研的总体情况看，今年春季需求存在地产赶工和基建回升的支撑，本周需求启动早于去年，已经初步验证我们的逻辑。

不过，若3月份需求走强推动钢材期现价格联袂走高，则电炉利润反弹将使得供给迅速恢复，供给将跟随利润滞后回升。同时，随着需求走弱的步伐越来越近，钢材价格将面临供需的双重打压，那么钢价将进入N字型的下行阶段。